阅文集团为国内网络文学行业龙头企业，是一家兼网络文学内容产出与分发为一体，为用户提供网络文学付费增值服务的平台型互联网公司。公司前身为起点中 文网，由吴文辉等人在“中国玄幻文学协会”的基础上联合创立，后由腾讯整合成立阅文集团。公司以优质的内容生产和成熟的分发方式为用户提供内容阅读服务和版权增值服务，2018 年公司收购国内最大的影视制作发行机构之一新丽传媒，开辟 IP 改编影视渠道，为优质内容进行市场扩张。 阅文集团是当前国内唯一完全打通 IP 产业链上中下游，集强分发实力与影视制作能力于一身的企业。公司依托自身强硬的业务能力实现内容生产、价值转化及二次开发，在行业中已确立明确领先地位。 公司的核心竞争力主要来源于三个方面：
（1）以庞大用户规模与粘性为基础构成的市场壁垒、超高作家数目以及内容库 规模和优秀的内容库改编能力。供给端公司签约大量作家并对其进行培训，大力推进网络文学正版化进程，对作者收入进行正向修正，形成正向循环，以此提升优质内容的产量；
（2）发行端公司背靠控股股东腾讯，利用腾讯系产品进行内容分发，覆盖大量用户，同时依托自身数量繁多的内容库，针对不同阅读倾向的读者开发出相对应的阅读平台发布内容，满足个性化需求；
（3）针对内容库中热门 IP 进行改编，以影视剧等不同形式呈现，持续增加其热度和寿命。此外，公司已建成内容端→分发端→制作端→内容端的商业循环，成 为当前国内唯一具有从产出至商业变现的全产业结构公司。
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1.1 始于起点中文网，已由网文拓展至 IP 生态
细数阅文发展历程，我们认为主要分为五个阶段。 第一阶段（2002 年至 2008 年）开辟服务道路，奠定商业模式：
在“中国玄幻文学协会”的基础上创立起点中文网，开启“在线收费阅读”服务，奠定网络文学商业模式基础。除此之外，起点中文网还针对原创文学的发展推出作家福利、内容发掘推广和版权运营等机制和体系，推动了原创网络文学的发展。成立之时中国网络文学行业处于刚刚起步发展的阶段，公司得到迅速发展，快速占据市场份额。2006 年 9 月起点中文网日均阅读量达到 1 亿，成为行业内首家浏览量过亿的网站，为公司后续发展建立了用户基础。 第二阶段（2008 年至 2013 年）“盛大文学”上线，行业龙头初形成：
以起点中文网为基础成立盛大文学，先后收购红袖添香、小说阅读网、潇湘书院等网站，占据了网络文学市场 70%的市场份额。随着移动网络普及加速，网络文学移动端市场显著扩大，盛大文学成为中国网络文学移动阅读最大内容提供平台，行业内龙头地位初显。 第三阶段（2013 年至 2018 年）腾讯整合行业，阅文强势登陆：
腾讯集团对旗下读书频道进行一系列内部重组正式成立阅文集团，收购盛大文学将腾讯系产品的庞大用户群与盛大文学数量繁多的优质网络文学内容进行连接，确立了市场内用户群体最大、作家群体最多、内容库最全面和最强变现能力的市场地位。公司旗下作家数量 约占整个市场 9 成，用户规模为行业第一。 第四阶段（2018 年—2020 年）收购新丽传媒，IP 运营寻突破：
公司已在付费阅读领域获得了显著领先，并寻求新方式将内容实力向下持续延伸，收购国内最大的影视制作发行机构之一新丽传媒，入局 IP 改编影视剧赛道。2019 年推出由平台热门人气作者猫腻作品改编而成的电视剧《庆余年》，实现电视剧与小说双双夺魁。2020 年 4 月腾讯集团副总裁、腾讯影业首席执行官程武先生出任 阅文集团首席执行官，腾讯平台与内容事业群副总裁侯晓楠先生出任阅文集团总裁， 成立新丽传媒+腾讯影业+阅文影视的“三驾马车”模式，明确公司在腾讯“泛娱乐”战略 中的战略要位。 第五阶段（2021 年 6 月至今）“大阅文”战略扬帆起航：
为打开数字内容行业天花板，腾讯文化维度核心战略由“泛娱乐”升级为“新文创”， 公司明确对标迪士尼与日本动漫产业，通过借鉴日本动漫 IP 产业的定位与整合经验和迪士尼的 IP 生态搭建经验，对国内 IP 工业化进行进一步探索，宣布将从创造、运营和可视化三个方面发力建立基于腾讯新文创生态，以网络文学为基石，以 IP 开发为驱动力，整合行业资源与全行业合作伙伴开放地建立 IP 生态业务矩阵。 1.2 营收持续增长，IP 变现打开成长空间
公司依托成熟的作家储备和培养体系创造内容，背靠腾讯拥有庞大的用户群进行分发，并通过 IP 生态进行多元化变现，过去一系列的努力使得营收持续增长。但公司营收的增长也并非一帆风顺，出现较大回落主要是由于免费阅读兴起对公司核心业务造成冲击， 以及疫情导致公司旗下新丽传媒影视剧制作遭到停滞所致。
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公司在在线阅读领域已经确立了显著领先地位，尤其在付费阅读市场，是当之无愧的领头羊。从在线阅读行业市占率来看，公司也是绝对领先，虽然市占率在 2017 年达到 26.52%的高点后，2018、 2019 年受到免费阅读兴起的冲击有所下滑，但凭借着对免费阅读的布局以及对头部作者的绑定，2020 年公司市占率回升至 23.49%。
在版权运营方面，公司版权运营收入主要包括文学 IP 的授权收入与新丽传媒收入。在 IP 全链路变现方面，公司已成为行业先行者，虽然 IP 工业化在国内尚处于起步阶段，在完成收购新丽传媒后公司由的 IP 战略由授权转为制作，正式开启 IP 自主改编时期。IP 运营将抬升公司原来的营收天花板，有望成为未来公司营收增长催化剂。
在毛利率方面也呈现稳中有升的态势，毛利率提升一方面是公司在网络文学市场优势的不断稳固，另一方面是新丽与阅文之间协同作用的不断发酵。
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（3）移动阅读时期
公司背靠腾讯大文娱生态，腾讯为公司的控股股东，通过实体累积实现对公司 59.18%股份的持有。在腾讯主导下对公司管理团队进行调整，新的管理架构将加强阅文在腾讯文娱生态中的地位，在 IP 培育、平台链接等方面进行提升。
近年来公司费用端表现较好，代表公司管理水平的不断优化。管理费用率保持下降趋势，近三年销售费用率的提高主要是因为公司布局免费阅读领域后花费了一定的买量费用。
净利润方面，收购新丽开启自主 IP 改编运营后净利润开始上涨，2020 年出现亏损，主要是因为 1）新冠疫情导致的新丽传媒影视剧制作延后，IP 运营收入大幅减少；2）新丽传媒无法 完成收购之初的对赌协议，公司因此计提 40 亿元商誉减值；3）公司扩张分发规模 导致内容分销成本增加。未来随着疫情影响的消失，公司净利润将回归增长轨道。
2.网文行业：现阶段发展趋稳，未来潜力在 IP 端
3.3 制作端：IP 运营反哺在线阅读 热门 IP 的成功改编破圈会对原作小说进行销量反哺。公司在影视剧改编中已经 取得成果，由“阅文+新丽”出品的电视剧已收到市场正向反馈，有效地促成热门 IP 的价值转移。公司以内容质量为基石，平台分发和影视改编形成了上升闭环，优质网络文学内容收获人气，高人气内容改编为影视剧，对人气 IP 价值进行二次挖掘。同时形成“新观众→新用户”模式：改编作品依托原作的品质基础，保证产出质量，高品质电视剧吸引新观众成为原著作品读者，此类读者由长视频平台成熟的内容付费制度转化而来，消费意愿较强，对原作销量进行二次拉升。
4.挖掘内容深度价值，IP 运营大有可为
阅文作为国内一流内容提供平台，储备的作品除了给用户提供阅读 价值以外，还具备 IP 再创作的深度价值。由于当前国内 IP 运营处于起步阶段，我们参照国外 IP 运营经验 来看，日本动画行业已有较为成熟的以轻小说改编动漫为主的 IP 孵化体系、美国迪士尼形成了以 IP 为核心的文娱帝国且变现方式丰富，IP 运营能够充分挖掘内容作品在影视、零售、游戏等领域的价值，成为公司业务新增长点。 通过将旗下文学 IP 拓展到影视、动漫、游戏等领域，有助于 IP 内 容的生产与制作相呼应。这样既利于 IP 内容深度变现，也有助于提升作品本身的传 播度。我们持续看好公司 IP 运营能力： 在影视及动漫内容制作方面：一方面，公司对新丽传媒收购，正式进入IP 改编影视剧赛道，开始全面自主 IP 工业化运营之路。另一方面，明确以腾讯影业、新丽传媒、阅文影视的“三驾马车”的生产模式对网文 IP 进行影视布局，会议中公司发布涵盖电影、剧集、动漫等表现形式在内的项目。 在游戏内容制作方面：公司与第三方开发团队合作，授权热门 IP 改编手游。 4.1 阅文：“大阅文”战略落地，启动 IP 运营新阶段
公司在面临网络文学在线付费阅读的市场增速渐缓和免费阅读生长冲击带来的营收天花板探索出“内容→分发→制作→内容”的良性新商业生态闭环：作者为平台产 出内容后依托平台的用户体量产生订阅收入，热门 IP 经过可视化等工业化运营方式 进行二次变现，平台分发和 IP 工业化运营再次激励作者为平台持续产出优质网络文 学内容。
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现阶段公司已成功结合可视化的方式将版权运营与在线阅读两个业务联结，构 成以签约作者为 IP 生产线，平台进行 IP 孵化确立人气，新丽及腾讯文娱体系中的可视化力量将孵化完成的网文 IP 再加工，进行工业化运营。
公司召开 2021 年度发布会，公布“大阅文战略”，打造 IP 生态链， 对激活作者、强化 IP 运营能力和构建视觉化能力三个方面着力发展，对 IP 工业化 进行进一步探索，强化公司商业模式稳定性。
优质网络文学作品本身即具有强剧本属性，相较于其他影视剧在剧情内容上占 有先天优势。公司依托内容端与平台端的成功，储备了大量热门 IP，但早期受限于制作能力，只能以合作与授权为主要的 IP 运营手段。热门 IP 运营的成功促使公司不断加码版权运营业务，逐步投入到制作之中。
公司完成对新丽传媒的收购，进入 IP 改编影视剧赛道，开始全面自主IP 工业化运营之路。公司收购新丽传媒后开始陆续对平台内热门 IP 进行影视剧改编放送，IP 工业化 运营规模持续扩张，商业模式凸显。并表新丽以来，随着 IP 运营业务规模不断扩大， 公司影视剧制作成本呈显著上涨趋势。
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游戏市场中，公司与第三方开发团队合作推出 IP 改编手游在市场内收获热度。 目前游戏方面的 IP 开发主要依赖外部工作室，所以 IP 改编游戏主要以授权方式进行。未来网络文学 IP 改编影视剧制作的方式将成为公司版权运营的主旋律，影视剧改编的规模将持续扩大。
当前国内 IP 运营处于起步阶段，阅文集团集合其优势资源已在市场中取得阶段性成果。但受限于国内当前影视剧制作水平，公司现阶段不具备国际顶尖影视公司将玄幻题材这一热门、依赖大型场面制作的网文 IP 类别进行大 面积影视剧改编的能力，所以公司目前 IP 可视化改编主要方式为奇幻题材通过动漫改编的方式呈现，悬疑及古现代日常题材以改编电视剧的模式呈现。
公司联手腾讯影业召开“新丽传媒·腾讯影业·阅文影视 2020 年度发布会”，明确以腾讯影业、新丽传媒、阅文影视的“三驾马车”的生产模式对网文 IP 进行影视布局，加强数字内容耦合，提高 IP 打造效率。结合腾讯影业召开 2021 年度发布会，公布“大阅文”战略：公司将基于腾讯新文创生态，以网络文学为基石，以 IP 开发为驱动力，开放性地与全 行业合作伙伴共建 IP 生态业务矩阵，将 IP 产业链生态化。 4.2 对标海外：可借鉴日本动漫及迪士尼的 IP 运营方式 4.2.1 日本：以轻小说改编动漫为主的 IP 孵化体已成熟
日本动画行业最初是由 IP 授权动画改编，动画公司仅拥有动画制作权，无法得 到原作和开发周边商品的收入，因此动画公司开始陆续建立文库，利用轻小说的形式进行独自的 IP 孵化。现阶段日本动画行业已有较为成熟的以轻小说改编动漫为主的 IP 孵化体系，动 漫公司从旗下轻小说文库筛选或进行轻小说比赛选拔优质文学内容，将优质的轻小说 IP 以动画形式进行改编，拓宽市场，将原作 IP 价值进行进一步挖掘。
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当前国内动画制作能力正飞速发展，与美国，日本的动画制作水准距离显著缩短。动画制作能力的提高将有效弥补影视剧领域对于大型视觉场面制作 能力的缺口，成为阅文集团玄幻等具有影视可视化难度 IP 的主要改编手段。 4.2.2 迪士尼：以 IP 为核心的文娱帝国，有丰富的变现方式
迪士尼 IP 系列在影视领域已经取得巨大成就，MCU 系列电影票房收入全球最高。 迪士尼 IP 收入的一大主要来源为 IP 授权商品零售收入， 截至 2019 年，全球收入最高 IP 系列前五中迪士尼拥有 3 个 IP（小熊维尼、米老鼠 和星球大战），其中除了星球大战外，其余两个 IP 系列授权商品收入占比均超过 90%， 分别达到 800 亿美元（Hello Kitty）和 745.1 亿美元（小熊维尼）。 迪士尼模式是公司远期的目标形态，即沿着 IP 产业链不断延伸，从最 初文学 IP 到影视游戏作品到衍生品授权、IP 商品零售，利用 IP 成本边际递减的特 性，实现 IP 的不断复用。
5.盈利预测
营收端我们主要从在线阅读、版权运营两个方面来分析： （1）在线阅读业务
阅文在内容生产与分发上的优势依然不可动摇，龙头地位稳固。免费模式兴起对公司影响有限，一方面是免费阅读流量增长已经进入瓶颈期，结合买量成本逐渐提高，免费阅读流量经营模式难度提升；另一方面是公司逐渐跑通 IP 工业化闭环，IP 价值释放将远超免费模式，对于优质内容的绑定更加牢固。
将在线阅读收入拆分为 MAU×ARPPU，虽然从纯流量增长角度 来说未来 MAU 增速将会放缓，但考虑到优质头部内容的持续吸引力，以及 IP 改变内容对阅读业务的反哺，预计 2021-2023 年公司 MAU 分别为 2.36、2.42、2.46 亿（用户），分别同比增长 4%、3%、3%，基本走出 2019 年受免费模式影响时的 低增长。APRRU 方面，2020 年受疫情影响增长较高达到 34.7 元/月，预计 2021 年将有所回落，但长期将保持稳定增长，预计 2021-2023 年 ARPPU 分别为 31.2、 32.8、33.4 元/月，分别同比增长-10%、5%、5%。综合来看，在线阅读业务 2021-203 年预计实现收入 44.6、53.1、62.6 亿元，同比增长-9.56%、18.97%、17.98%。
毛利率我们预计未来将会较为稳定，结合历史情况预计 2021-2023 年阅读业务毛利率稳定在 55%的平均水平。 （2）版权运营业务
公司召开发布会公布“大阅文战略”，打造 IP 生态链，对激活作者、强化 IP 运营能力和构建视觉化能力三个方面着力发展，对 IP 工业化进行进 一步探索，强化公司商业模式稳定性。未来 IP 的授权并非单纯的销售行为，更多的会发力于 IP 的长期运营。公司过去几年授权的 IP 数量在稳步提升，未来授权数量仍将持续提升。整体来看，考虑到新丽受疫情影响后业务的恢复，预计版权运营业务 2021-2023年营收为 49.5、63.9、74.7亿元，同比增长 43.44%、29.09%、 16.90%。
毛利率方面，在并购新丽后，公司版权业务毛利率有较大提升，主要系新丽为行业龙头公司，出品内容具有较强的议价能力，结合公司长线的 IP 运营战略，未来版权业务毛利率将会稳中有升，预计 2021-2023 年版权业务毛利率为 40%、 45%、45%。